油價上升，原油ETF為何未必同步？由期貨轉倉說起

中東局勢持續緊張，國際油價大幅波動。全球約兩成石油，即每日約2,000萬桶，須途經霍爾木茲海峽運送¹，市場對供應中斷的憂慮，往往迅速反映在油價上。

不少投資者希望借勢參與，便捷的方法包括在港股戶口買入原油ETF。不過，部分投資者入市後發現，新聞報道油價上升一成，手上ETF的表現卻有出入，甚至出現油價上升而ETF下跌的情況。

這種落差可以相當顯著。以2009年為例，WTI原油現貨價格全年上升78%，而一隻追蹤原油期貨的指數同期僅上升7%³。

問題的根源在於，原油期貨ETF所持有的，並不是新聞所報的現貨油價。

一、原油ETF投資的是甚麼？現貨油價與期貨價格的分別

實物黃金ETF可以把金條存放於金庫，原油卻不同：儲存需要專門油庫，運輸及保險成本亦高。因此，大部分原油ETF都是透過原油期貨合約反映油價走勢。

期貨合約設有到期日，ETF不能一直持有同一張合約，必須在合約到期前賣出，再買入較後月份的合約。這個過程稱為轉倉（roll）。

原油期貨ETF的回報主要來自兩部分：

• 價格變動：所持合約本身價格的升跌
• 轉倉損益：每次「賣出近月、買入遠月」時，兩張合約之間的差價所帶來的影響

二、甚麼是Contango（正價差）？轉倉為何可能造成損耗？

Contango是指遠月期貨價格高於近月期貨價格的市況。以下為簡化的假設例子：

基金轉倉時，以100美元賣出近月合約，再以102美元買入下月合約。資金不變，可買入的合約數量卻減少約2%。即使其後油價維持不變，這部分差額亦可能拖累基金表現；若contango持續，損耗或會隨每次轉倉逐步累積。

原油市場供應寬鬆、庫存偏高或倉儲成本上升時，較常出現contango。原因是過剩的原油須即時找地方存放，近月價格受壓較大；而遠月價格一般反映倉儲、保險及資金等持有成本，因此往往高於近月。

換言之，contango描述的是遠月與近月之間的價差，並不代表油價正在上升。

三、甚麼是Backwardation（逆價差）？轉倉為何可能帶來收益？

Backwardation是指遠月期貨價格低於近月期貨價格的市況，與contango相反。

沿用上述例子，若近月合約為100美元、下月合約為98美元，基金轉倉時便是「高價賣出、低價買入」，同樣資金可買入較多合約，形成轉倉收益。

市場供應偏緊、即時需求較強時，較常出現backwardation。用家願意為即時交收的原油支付溢價，近月價格因而被推高；遠月價格則反映市場對日後供求緩和的預期，相對較低。

須留意，期貨曲線形態會隨供求不斷變化，contango或backwardation可能持續一段無法預計的時間³，過往市況亦不代表日後會重現。

四、「ER」是甚麼？一文看懂額外回報指數

ER（Excess Return，額外回報）是商品期貨指數的一種計算方式，只計算持有期貨本身帶來的回報。

要理解這一點，先要了解期貨的一個特點：買賣期貨毋須支付合約全額，只須繳付部分保證金。其餘資金暫時閒置，通常會存放於現金或短期貨幣市場工具，並賺取利息。

因此，投資商品期貨的回報其實可以拆成三部分：

ER指數只計算①和②，TR指數則三項都計算在內。

為何叫「額外回報」？ 英文「Excess」指現金利息以外的回報，即單純來自期貨的部分。中文譯作「額外回報」，容易令人以為可以「多賺」，實際上並無此意。

一句話理解， ER指數反映的，是純粹持有原油期貨的表現，不包括資金利息。

五、選擇原油期貨ETF，應留意甚麼？

同樣名為「原油ETF」，產品設計可以差異甚大。入市前，不妨先了解以下四點：

1. 追蹤甚麼油價？ WTI抑或布蘭特？兩者的價格及影響因素並不相同。
2. 持有哪些期貨合約？ 只持有最近月份合約，抑或按規則持有其他月份合約？
3. 如何轉倉？ 不同指數的轉倉時間及規則各異，在contango或backwardation市況下，表現可能出現明顯差異。
4. 費用及追蹤表現如何？ 留意持續收費、追蹤偏離度及買賣差價。

六、原油期貨ETF的一個選擇：Global X標普原油期貨增強型ER ETF（3097）

對於希望透過港股戶口參與WTI原油期貨走勢的投資者，Global X標普原油期貨增強型ER ETF（3097）是其中一個選擇。基金直接投資於紐約商品交易所買賣、不同到期日的WTI原油期貨合約，旨在追蹤標普高盛原油增強額外回報指數的表現²。

須留意，ETF名稱中的ER（Excess Return，額外回報）並不代表ETF表現會有任何額外回報²。基金不少於80%的資產淨值投資於現金、現金等價物及短期投資級別政府債券，相關收益用於支付基金費用及開支²。

所謂「增強型」，是指指數設有按正價差程度調整的轉倉規則。大致而言，若近月與次近月合約的正價差高於0.5%，持倉會轉至當年或翌年的12月合約；若正價差為0.5%或以下，則轉至次近月合約²。換言之，指數會因應期貨曲線形態，調整所持合約的月份，但實際效果視乎市況而定，並不保證可減少轉倉損耗。

基金於港交所以港元買賣²，投資者可透過一般證券戶口交易，毋須另開期貨戶口，亦毋須自行處理合約到期及轉倉。

結語

透過ETF參與原油市場，投資者實際持有的是期貨合約，而非新聞所報的現貨油價。了解轉倉與ER指數的運作，有助理解原油ETF與油價之間的落差，並評估產品是否切合自身需要。原油價格波動較大，投資者宜按自身投資目標及風險承受能力審慎配置。

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