油价上升，原油ETF为何未必同步？由期货转仓说起

中东局势持续紧张，国际油价大幅波动。全球约两成石油，即每日约2,000万桶，须途经霍尔木兹海峡运送¹，市场对供应中断的忧虑，往往迅速反映在油价上。

不少投资者希望借势参与，便捷的方法包括在港股户口买入原油ETF。不过，部分投资者入市后发现，新闻报道油价上升一成，手上ETF的表现却有出入，甚至出现油价上升而ETF下跌的情况。

这种落差可以相当显著。以2009年为例，WTI原油现货价格全年上升78%，而一只追踪原油期货的指数同期仅上升7%³。

问题的根源在于，原油期货ETF所持有的，并不是新闻所报的现货油价。

一、原油ETF投资的是甚么？现货油价与期货价格的分别

实物黄金ETF可以把金条存放于金库，原油却不同：储存需要专门油库，运输及保险成本亦高。因此，大部分原油ETF都是透过原油期货合约反映油价走势。

期货合约设有到期日，ETF不能一直持有同一张合约，必须在合约到期前卖出，再买入较后月份的合约。这个过程称为转仓（roll）。

原油期货ETF的回报主要来自两部分：

• 价格变动：所持合约本身价格的升跌
• 转仓损益：每次「卖出近月、买入远月」时，两张合约之间的差价所带来的影响

二、甚么是Contango（正价差）？转仓为何可能造成损耗？

Contango是指远月期货价格高于近月期货价格的市况。以下为简化的假设例子：

基金转仓时，以100美元卖出近月合约，再以102美元买入下月合约。资金不变，可买入的合约数量却减少约2%。即使其后油价维持不变，这部分差额亦可能拖累基金表现；若contango持续，损耗或会随每次转仓逐步累积。

原油市场供应宽松、库存偏高或仓储成本上升时，较常出现contango。原因是过剩的原油须即时找地方存放，近月价格受压较大；而远月价格一般反映仓储、保险及资金等持有成本，因此往往高于近月。

换言之，contango描述的是远月与近月之间的价差，并不代表油价正在上升。

三、甚么是Backwardation（逆价差）？转仓为何可能带来收益？

Backwardation是指远月期货价格低于近月期货价格的市况，与contango相反。

沿用上述例子，若近月合约为100美元、下月合约为98美元，基金转仓时便是「高价卖出、低价买入」，同样资金可买入较多合约，形成转仓收益。

市场供应偏紧、即时需求较强时，较常出现backwardation。用家愿意为即时交收的原油支付溢价，近月价格因而被推高；远月价格则反映市场对日后供求缓和的预期，相对较低。

须留意，期货曲线形态会随供求不断变化，contango或backwardation可能持续一段无法预计的时间³，过往市况亦不代表日后会重现。

四、「ER」是甚么？一文看懂额外回报指数

ER（Excess Return，额外回报）是商品期货指数的一种计算方式，只计算持有期货本身带来的回报。

要理解这一点，先要了解期货的一个特点：买卖期货毋须支付合约全额，只须缴付部分保证金。其余资金暂时闲置，通常会存放于现金或短期货币市场工具，并赚取利息。

因此，投资商品期货的回报其实可以拆成三部分：

ER指数只计算①和②，TR指数则三项都计算在内。

为何叫「额外回报」？ 英文「Excess」指现金利息以外的回报，即单纯来自期货的部分。中文译作「额外回报」，容易令人以为可以「多赚」，实际上并无此意。

一句话理解， ER指数反映的，是纯粹持有原油期货的表现，不包括资金利息。

五、选择原油期货ETF，应留意甚么？

同样名为「原油ETF」，产品设计可以差异甚大。入市前，不妨先了解以下四点：

1. 追踪甚么油价？ WTI抑或布兰特？两者的价格及影响因素并不相同。
2. 持有哪些期货合约？ 只持有最近月份合约，抑或按规则持有其他月份合约？
3. 如何转仓？ 不同指数的转仓时间及规则各异，在contango或backwardation市况下，表现可能出现明显差异。
4. 费用及追踪表现如何？ 留意持续收费、追踪偏离度及买卖差价。

六、原油期货ETF的一个选择：Global X标普原油期货增强型ER ETF（3097）

对于希望透过港股户口参与WTI原油期货走势的投资者，Global X标普原油期货增强型ER ETF（3097）是其中一个选择。基金直接投资于纽约商品交易所买卖、不同到期日的WTI原油期货合约，旨在追踪标普高盛原油增强额外回报指数的表现²。

须留意，ETF名称中的ER（Excess Return，额外回报）并不代表ETF表现会有任何额外回报²。基金不少于80%的资产净值投资于现金、现金等价物及短期投资级别政府债券，相关收益用于支付基金费用及开支²。

所谓「增强型」，是指指数设有按正价差程度调整的转仓规则。大致而言，若近月与次近月合约的正价差高于0.5%，持仓会转至当年或翌年的12月合约；若正价差为0.5%或以下，则转至次近月合约²。换言之，指数会因应期货曲线形态，调整所持合约的月份，但实际效果视乎市况而定，并不保证可减少转仓损耗。

基金于港交所以港元买卖²，投资者可透过一般证券户口交易，毋须另开期货户口，亦毋须自行处理合约到期及转仓。

结语

透过ETF参与原油市场，投资者实际持有的是期货合约，而非新闻所报的现货油价。了解转仓与ER指数的运作，有助理解原油ETF与油价之间的落差，并评估产品是否切合自身需要。原油价格波动较大，投资者宜按自身投资目标及风险承受能力审慎配置。

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